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自利用未公开信息交易行为入刑以来，借助大数据分析监测系统的运用，老鼠仓违法犯罪现象得到有效遏制。近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，对证券期货领域内的违法犯罪行为再次亮剑，彰显了对该领域内幕交易、老鼠仓等犯罪“零容忍”的决心与态度。

一、中国实践：趋同交易理论形成

老鼠仓（rat trading）系舶来名词，在域外亦称为“抢先交易”（front running）。传统理论中，老鼠仓指证券领域从业人员或其他相关人员在机构操作前，利用其所知悉的投资决策等信息，通过其实控或关联的证券账户进行抢先建仓、提前撤仓，并从中谋取利益。由于该行为背离受托责任，侵害委托人的利益，破坏财富管理原则，损害资管行业信誉，一直以来是证监会稽查执法的重点。

观察中国实践，老鼠仓的范畴并不局限于传统意义上的“抢先交易”。在交易关联性的认定上，证监会逐步发展出“趋同交易理论”，其中包括目前已被稽查实务及刑事审判普遍采用的“前五后二”标准，即将机构交易日前5个工作日至后2个工作日（T-5,T+2,T为交易日）内行为人的相关证券、期货操作认定为趋同交易。此前，“前五后五”（机构交易日前5个工作日至后5个工作日内）、“买三卖四”（即机构买入股票3天内和卖出股票4天内）也曾被司法实践所采用。

然而，无论是“前五后二”“前五后五”抑或者“买三卖四”均为证券行业内惯例，我国立法至今未对趋同交易的判断标准进行明确规定。上述标准（尤其是目前普遍采用的“前五后二”标准）是否具有合理性？在刑事审判中应当如何运用？此类问题均有待深入思考。

二、司法适用：“前五后二”僵化应用

笔者通过公开途径对利用未公开信息交易罪案例进行收集与整理，发现在少数案件中，法院对趋同交易的认定进行了较为细致的阐述。总结相关案例，笔者认为存在以下问题：

1.法院对“同期于”“稍晚于”的理解不一

在此类案件的判决书中，法院对趋同交易主要存在两类概括性表述：部分法院表述为行为人“先于或同期于”证券、基金公司买入或卖出相同股票，部分法院表述为行为人“先于、同期于或稍晚于”证券、基金公司买入或卖出相同股票。其中，除“先于”的概念具有明确性外，“同期于”与“稍晚于”均存在概念上的模糊性与解释上的弹性。对于“同期于”的理解，北京市高级人民法院在“曾某利用未公开信息交易案”[1]中指出：“在案证券交易所市场监察部门、法律部门出具的协查结果等证据能够证明，证券业内对‘同期’的理解不等于‘同日’，从交易时间上看，同步或稍晚交易的情形均属于‘同期’的范畴。”由此可见，实践中虽法院普遍认可机构交易日后的行为亦属趋同交易，但在概念上对于“同期于”及“稍晚于”之间的包含或并列关系的理解尚不统一。

2.一刀切式采用“前五后二”，

未针对个案进行具体分析

由于老鼠仓案件的复杂性及专业性，绝大多数案件商请上海证券交易所、深圳证券交易所对涉案账户的趋同交易额、趋同比例、获利数额等专业问题进行核算，且法院通常会采纳其出具的趋同总体情况表、趋同交易股票明细表、趋同盈利表等判断结论，遵循“前五后二”的证券业内惯例认定涉案行为人趋同交易时间、交易金额等要素。然而在刑事诉讼中，以上材料的作用不应被过分夸大，“前五后二”的认定不应被固化，法院需要结合在案证据进行主客观相结合的综合判断，即证券交易所材料仅能划定趋同交易的最大时间段，个案中仍需判断此期间内行为人主观认识状况、刑法意义上因果关系等要件。

例如在“涂某1、涂某2利用未公开信息交易案”[2]中，涂某1系中国证券登记结算有限公司某分公司员工，其利用证券账户查询权限而知悉相关信托产品、金融机构资管产品的股票拥有及变动情况等方面的信息，包括证券账户所持有的股票代号（名称）、变更日期（交易日期）、变更股数（增减股数）、结余股数（持股数量）等。由此可见，涂某所接触的信息均为机构已经发生的交易信息，因此结合目前实践惯例及其主观认识内容，对其趋同交易的认定理应进一步限缩于“T+2”范围，机构交易日前相同股票的交易论理不应属于趋同交易。

三、反思思考：“前五后二”的个案审视

1.“前五后二”模式的合理性探讨

作为行业认定惯例，“前五后二”标准的基本逻辑在于以机构交易日为基准，向前后分别延伸划定一定区间，并推定此区间内的交易系在行为人知悉并利用未公开信息的情况下做出。之所以将机构交易日前5个工作日作为趋同交易的起点，是考虑到通常情况下决策信息产生至执行的普遍期限为5日，例如基金经理在决策基金下单某一只股票前，该股票需经基金公司研究所、领导审核后方可进入不同等级的股票池，入池的时间大约在5天左右。对此，理论与实务中争议较少，司法实践也普遍认可未公开信息形成于机构操作之前。例如在“张某某、尹某某利用未公开信息交易案”[3]中，上海市高级人民法院明确指出该案中的未公开信息“并非形成于机构交易当日，而是先于机构交易之日形成”。

而将机构交易日后2个工作日作为认定的区间终点，则在理论与实务中引起了较大的争议。有观点认为未公开信息以及机构的买入卖出操作对证券、期货交易仍然具有持续性的影响，在此期间进行交易仍然能够达到以低成本获利或减损的效果。对此亦有观点提出异议：其一，若考虑交易行为与未公开信息的关联性，则在持仓信息等未公开信息未被基金定期报告披露或上市公司公布等途径公开前，行为人的相关交易行为均可能受到该等信息的影响，则为何不直接将信息公开时点作为区间终点？其二，若考虑未公开信息及机构操作对市场影响的持续性，则受不同时期、不同股票市场活跃度等要素的影响，机构的不同交易量对股价的影响有所不同，持续时间也有长短，又为何划定机构交易日后2个工作日作为截止时点？[4]

笔者认为以上质疑存在一定合理性，然而在证券行业信息披露制度及落实日益完善的情况下，公众通过公开途径获取或推测机构持仓、调仓等信息的可能性大大提升，将整个信息未公开期间作为趋同交易区间恐怕难以成立。例如基金投资者极有可能根据基金此前公开的季报、半年报、年报所披露的基金规模、重仓持股名称、持股比例等信息，结合基金经理的历史投资领域、投资风格、风险偏好等信息，经过自主研究判断基金持仓、调仓情况，并以此初判作为个人投资的调仓换股的参考。

2.个案正义下“前五后二”标准的灵活适用

如前所述，当前稽查实务所采用的“前五后二”标准虽具有一定合理性，但是行业惯例不应理所应当地被刑事审判直接采纳，仍应遵循犯罪认定的基本逻辑进行判断。在认定行为人是否构成利用未公开信息交易罪时，基础逻辑在于“未公开信息产生并存在+行为人知悉该信息+行为人利用该信息进行交易”，因此应着重关注信息生成时点、行为人知悉时点、行为人交易时点、信息失效时点这四个时间点在具体个案中的判断。

首先，应具体判断信息生成时点与行为人知悉时点有无重合。“前五”标准直接推定某未公开信息产生之时便被行为人所知晓掌握，然而该标准并不普适于所有案件。除前述案例提及的信息操作人员外，另一类典型的人员系基金公司的双挂名基金经理[5]。其中，若基金经理参与股票入池、下单等决策，则信息生成时点与行为人知悉时点重合。而对于另一方而言，其并非直接掌控证券、基金的投资决策、交易执行信息，而是通过内部交易操作软件获知相关证券、期货的持仓、资金数量及变化等信息，多需在主管基金经理操作大盘买卖后再跟买跟卖。在此类案件中，若无其他证据证实该基金经理知晓涉案信息的具体时点，法院应核实公司投资交易管理系统中的系统后台数据。具言之，法院需确认基金公司的投资交易管理系统中“指令查询”“下单指令”分属几级菜单，该基金经理点击相应模块后，如系统后台数据留存，就可以此来确认其利用查阅权从而操作老鼠仓的趋同交易时间。如果没有后台数据的支撑，则根据有利于被告人的原则，应认定其在机构交易日前并不掌握相关未公开信息，此间操作不属于趋同交易。

其次，应具体判断涉案未公开信息及机构交易对后续证券、期货市场价格影响的持续期限。未公开信息、机构交易量等因素与证券、期货价格系“多因一果”关系，证券、期货的价格受多因素的复杂影响，因此金融机构交易量对涉案股票股价的影响程度、影响时间均需在个案中具体判断。对于这一问题，有实务检察人员为避免从业人员规避“前五后二”标准，提出了“T+N”的认定模式。[6]笔者对此持保留态度：在证券行业内仍普遍采用“前五后二”作为证券行政违法行为查处规则的情况下，刑事领域内不应径自扩大刑法处罚的范围，将部分未受行政法规制的行为直接纳入刑法打击范畴，否则无疑是对刑法最后手段性的冲击。

证券市场永恒不变的就是其变化性，虽有观点认为司法实践统一适用“前五后二”标准系类案同判的需要，然而在瞬息万变、错综复杂的证券市场内，何为“类案”？“统一适用”亦不能演变成“僵化适用”！行文至此，仍有诸多问题等待进一步思考与澄明，也期待与各位同仁交流探讨！

批注：

[1]详见：(2016)京刑终61号；

[2]详见：(2018)粤刑终479号；

[3]详见：(2015)沪高刑终字第49号；

[4]彭冰：《重新定性老鼠仓 运动式证券监管反思》，载于《清华法学》，2018年；

[5]根据证监会相关规定，基金经理“挂名”系明确的违规行为，但在基金业内这一现象普遍存在，因此该问题仍然具有讨论的意义；

[6]陆玔：《精准判断趋同交易时间点，打击“老鼠仓”犯罪》，载于《检察日报》，2021年2月。

来源：大成辩护人

作者：何慕  大成律师事务所高级合伙人、刑事专业委员会副主任。