尚权研究SHANGQUAN RESEARCH

[编者按] 2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，这是中国资本市场历史上首次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件。本意见的出台，预示着资本市场执法司法领域将严格贯彻落实“建制度、不干预、零容忍”九字方针。在此背景下，北京市尚权律师事务所金融犯罪辩护部将围绕意见内容，从时政评论、罪名解读、典型案例三个角度出发，对证券违法犯罪相关活动进行全方位分析与解读，旨在为有关市场主体防范法律风险提供建议，为促进法律精准适用提供参考。

一、中国牛市内幕交易第一案

2007年4月4日，中国证监会向浙江杭萧钢构股份有限公司（以下简称杭萧钢构公司）下发《立案调查通知书》，通知公司因公司股价异常波动，涉嫌存在违法违规行为，根据《证券法》有关规定，决定立案调查。随即，萧杭钢构案进入行政程序及刑事程序，并最终被冠之以“中国牛市内幕交易第一案”“中国非内幕人员内幕交易第一案”。

2018年12月，这个尘埃落定已满十年的案件被人民法院报选中，与人体冷冻胚胎权属纠纷案、聂树斌再审改判无罪案、于欢故意伤害案等20个具有极高社会关注度和影响力的案件，一并作为庆祝改革开放四十周年典型案例之一予以公布。其里程碑式意义不言而喻。

在现如今《关于依法从严打击证券违法活动的意见》背景下，当我们将目光投向《刑法》第180条内幕交易、泄露内幕信息罪时，这个“有些年头”的案件中所出现的争议焦点和裁判思路仍然值得我们再度关注与思考。

二、两个刑事关注点

2008年2月4日，丽水市中院作出一审判决，认定罗高峰犯泄露内幕信息罪，陈玉兴、王向东犯内幕交易罪。陈玉兴提起上诉，二审浙江省高院于同年3月26日作出二审裁定：驳回上诉，维持原判。

本案主要争议焦点围绕两点展开：第一，是否属于内幕信息？第二，有关主体是否具备本罪主体要件？

1. 内幕信息

根据《刑法》第180条第1款第3项规定，内幕信息范围依照法律、行政法规的规定确定，该规定将内幕信息定义指向《证券法》第52条：证券交易活动中，涉及发行人的经营、财务或者对该发行人证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息；《证券法》第80条第2款所列12项内容、第81条第2款所列11项内容明确属于内幕信息。

据此，通说认为内幕信息有两大重要特征：[敏感性（重要性）]和[秘密性（未公开性）]。[1]敏感性一般以“是否可能影响理性投资者的投资决策行为、导致证券市场价格波动”为判断标准，从而使得该信息得以脱离一般商业信息范畴，成为内幕信息；秘密性则要求内幕信息并未公开，进而也就涉及该信息于何时公开，以重归于一般商业信息范畴。

[敏感性认定]：陈玉兴于2007年2月11日所获悉的“正在洽谈安哥拉项目”，是否属于内幕消息？

 辩护人主张，“正在洽谈安哥拉项目”属于谈判信息，存在不确定性，不属于内幕信息范畴。法院则认为：杭萧钢构与中基公司谈判金额达300多亿元人民币的安哥拉项目合同，双方于2007年2月8日就该项目的价格、数量、工期和付款方式等合同主要内容达成一致。该消息一旦公开，会对杭萧钢构的市场价格产生重大的实质性影响。

显然，双方对于尚未订立正式合同，甚至连框架协议都未订立之前的谈判信息是否具有内幕信息的敏感性性质有所分歧。

从资本市场重大事件的发生概率和影响程度关系的角度分析，一旦特定信息显示某项重大事件发生的概率大于不发生的概率，就会对市场行为产生影响，从而引发证券交易价格波动[2]。

落实到内幕信息中，对这一时点的判定并不是显然易见的。因为商业信息自想法萌芽后，往往又将经历可行性论证、磋商、初步意向、多轮谈判、审批与授权、订立合同等过程，这其中也许又会形成《邀请文件》《意向书》《框架协议》《备忘录》《合同》等多份文件。那么，究竟在哪一个时点，信息由高度不确定性转向一定可能性，以形成足以影响市场价格的内幕信息呢？

如果判定时点偏前，则很有可能将证券市场的普通风险交易行为纳入其中，扩大犯罪打击面，使得投资者对所获取的消息“战战兢兢”；如果判定时点偏后，虽然有利于对内幕信息的精准认定，但无疑可能形成很多“漏网之鱼”。

萧杭钢构案中提出一个认定标准：价格、数量、工期和付款方式等合同主要内容达成一致。就该案而言，前述结论具有合理性：正式合同虽然尚未订立，但双方已经在公司层面就合同关键要素内容形成合意，一旦公开该消息，足以使得一般理性投资人信赖该合同内容具有实现可能性。

这也就意味着，是否进入某一阶段并非是判定一般商业信息升级为内幕信息的标准，重点应在于该阶段信息所蕴含的实质性内容是否已经使得某项商业交易由不确定性转向为一定现实可能性。由此，进一步衍生出两点：

第一，对商业交易各阶段内基本要素的判定存在经验法则性认识，即：通常来说，如果某项交易处于该阶段，则基本可以认定内幕信息已经形成。以内幕交易中的并购重组类为例，如“延边公路”内幕交易案、“天山纺织”内幕交易案等，分析该类型犯罪判例可知，上市公司收购、资产重组交易对手方均到位时即为该类交易内幕信息形成之时[3]。那么，对于某一正在调查的以并购重组为内容的内幕交易案件，就可以将交易对手选定时点作为内幕信息形成时点为初步思路，收集、整理相关证据。

第二，经验法则性认识不应排除个案中或早或迟形成内幕信息的情况。同样以内幕交易中的并购重组类为例，如出现类似黄光裕案[4]中，上市公司与交易对手均受同一主体控制，则显然该内幕信息形成时间可以合理前移至控制主体作出决定并促使双方磋商之时；而若出现类似谢风华、安雪梅案[5]情形，由于谢风华系以保荐人身份在万好万家与天宝矿业资产重组中进行协调与推进，其本身不具有交易双方所拥有的决定性地位，不对是否确认交易、如何交易、交易时间等重要内容享有决策权。因此，该类情形中是否还能以仅确定交易对手就判定内幕信息形成需予以慎重考量。

 [秘密性认定]在2007年2月12日2006年度总结表彰大会讲话内容，是否属于公开内幕信息行为？

辩护人主张：杭萧钢构董事长单银木已在2月12日公司职工表彰大会上宣布过有关安哥拉合同项目的信息，故安哥拉项目已经从内幕信息转向为公开信息。法院则回应：其在内部会议上透露的模糊信息不符合证券法规定的“内幕信息须具备对证券市场价格产生重大的实质性影响”的要件，不能视为已将内幕信息公开化。

审视法院回应思路，其似乎是以该讲话内容十分模糊，因而不具有敏感性，故不符合内幕信息特征为论证进路，这一论证过程利用本案的特殊性巧妙地回避了辩护人有关“秘密性”认定标准的质疑。

那么，回到萧杭钢构案中构成辩护人观点的基础事实来看，单银木以公司董事长身份在近300人左右的公司年度总结表彰大会上公开提及“百亿国外大项目”，前述表述虽然没有明确项目名称、交易对方等细节内容，但从性质上而言，无疑属于会影响公司资产、权益的重大利好消息，且鉴于信息主体的权威性及信息发布场合的公众性，该消息亦足以使得在场公司员工信赖其真实性。

在此情形下，此种程度的公开是否能够使得内幕信息丧失秘密性？

在2012年最高法、最高检《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）尚未发布之前，何谓“公开”存在两种认定标准：一是形式公开[6]，内幕信息的公开是指内幕信息在国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体披露；另一种是实质公开[7]，内幕信息是否公开以是否被一般投资者广泛知悉为标准。

相较而言，前者较易于落实，而后者看起来似乎保证了个案公平，但“被一般投资者广泛知悉”这一时点如何认定，则又存在着专业性与主观性判断空间，甚至可能产生同案不同判的裁判现象。且进一步地，出于使广大股民对非指定报刊、媒体披露的信息与指定报刊媒体公开的信息形成区别认识，保持对权威报刊、媒体发布内幕信息的信赖程度[8]这一制度引导层面的考量，《解释》最终还是采用了形式公开标准。

回到本案之中，鉴于萧杭钢构案发生时《解释》尚未出台，故有必要通过形式公开与实质公开两种标准对“年度总结表彰大会讲话内容”的性质进行检验。

第一，年度总结表彰大会显然不属于国务院证券、期货监督管理机构指定的报刊、网站等媒体，不符合形式公开标准。

第二，年度总结表彰大会尽管可能已经不属于私密场合，但其受众仍然局限在公司内部员工这一特定群体范围内，即便在场员工可能将此消息进一步告知其亲戚、朋友，但所扩大的信息知悉范围亦有别于“为一般投资者广泛知悉”的程度。更何况，信息多层传递之后，其完整性与真实性或将层层递减，最终使之沦为具有博弈成分的一般商业信息。

因此，即便直面回应萧杭钢构案中辩护人有关秘密性的质疑，也很难说公司内部年度总结表彰大会讲话内容使得安哥拉项目内幕信息公开化。

此外，需要关注的是，在2012年《解释》确立形式公开标准之余，仍有司法实务人员探讨了互联网时代极有可能发生的现实情形，即：有些上市公司高管或者饱受争议的公众人物，粉丝几百上千万，其对上市公司内幕信息在微博中有意无意地泄露并经过广泛转载，微博中登载的信息已经让大量的、不特定的社会公众知悉[9]。此时，因确已形成事实公开状态，是否还有必要仍旧固守形式公开的认定标准？

2. 非法获取内幕信息的人员

 [被动得知]“在喝茶聚会时被动得知信息”，是否属于非法获取？

案发时，萧杭钢构案三被告中仅有罗高峰系杭萧钢构证券办副主任、证券事务代表，陈玉兴是杭萧钢构“前员工”，王向东身份更是仅为“职业股民”。换言之，三人之中仅有罗高峰属于内幕信息知情人员，而陈玉兴及王向东是否构成本罪，则需要对“非法获取内幕信息的人员”进行解释。

辩护人主张，陈玉兴从罗晓军等人的议论中被动地听到了有关信息，不属“非法获取”。法院则提出：作为杭萧钢构的前任证券事务代表，陈玉兴具有一定的证券专业知识和经验，其明知罗高峰是杭萧钢构公司可以知悉内幕信息的人，也明知“安哥拉项目”信息是尚未公开的内幕信息，在得到该信息后，通过刺探等手段来确定和核实该信息的准确内容和真实程度，属于非法获得证券、期货交易内幕信息的人员。

 可以看出，法院认为陈玉兴符合“非法获取证券交易内幕信息的人员”的主要依据在于陈玉兴实施的以核实信息为目的的刺探行为，该刺探行为具有非法性。这一论证符合关于“非法获取”的文义解释，也与2012年《解释》颁布之前的主流认定标准相一致[10]。

但是，结合本案事实来看，前述法律评价只解决了陈玉兴2月12日、13日从罗高峰处打探、核实消息行为的定性，并未涉及对陈玉兴2月11日在喝茶聚会时从罗小军处被动得知信息并当即指令王向东第二日买入股票行为性质的认定。尽管本案中陈玉兴2月11日行为定性并不重要[11]，但无疑引出了司法实践中可能出现的一种情况：单纯仅是被动获知内幕消息的，是否属于“非法获取”？

对此，理论界存在两种观点。第一种观点认为“非法获取”应按照行为手段的非法性理解，被动获悉不具有非法性；第二种观点认为，对“非法获取”内幕信息中“非法”的理解，并非是指获取内幕信息的手段“非法”，而是说，任何“内幕信息的知情人”之外的主体，都被禁止知悉内幕信息，一旦他们知道内幕信息，无论是主动还是被知悉，就是“非法”[12]。

这两种观点在认定诸如“散步时无意间听到消息”“从垃圾桶里捡到合同初稿文本从而得知公司投资计划”等事件的性质上，直接存在着罪与非罪的本质区别。

在2012年《解释》中，考虑到我国证券市场尚处于起步发展阶段，被动型获悉内幕信息的人员从事内幕交易或者泄露内幕信息的情形又十分复杂，实践中难以准确把握，出于审慎起见[13]，《解释》未将被动型获悉内幕信息的人员明确规定为非法获取内幕信息的人员，而自2012年《解释》后，亦未再出台任何文件对内幕信息主体范围作出进一步类型化界定，理论与实务界也始终未能就此问题达成共识。

但无论如何，在个案探讨被动型获取内幕信息是否构成犯罪时，均需要明确三个探讨前提。

第一，被动获取内幕信息的人员必须是非内幕信息知情人员的近亲属或者与其关系密切的人。否则，可以适用《解释》第2条第1款第2项纳入“非法获取内幕信息的人员”。

第二，被动获取内幕信息的人员主观上应明知是泄露的内幕信息或非法获取的内幕信息。否则，应当以行为人不具有犯罪主观要件而不构成本罪。

第三，被动获取内幕信息的人员没有与信息传递人员形成犯意联络。否则，如最高检、证监会日前联合颁布的证券犯罪典型案例四“王某、王某玉等人内幕交易、泄露内幕信息案”，可以对行为人认定共同犯罪而定罪处罚。

在此基础上，尽管理论界有学者基于“信息平等理论[14]”（equal access theory）主张“任何持有尚未公开而具有敏感性信息的人都应纳入内幕交易主体范畴” [15]，并建议保留追究刑事责任的空间。但是，毕竟“法无明文规定不为罪”，司法实践中处理类似情形时，还是应当坚持罪刑法定原则与刑法的谦抑性考量，慎重苛以刑罚。

三、内幕交易行为的行政法与刑法打击趋势

据2021年7月9日证监会官网消息[16]，2020年以来，证监会依法启动内幕交易案件调查160起，约占同期新增案件的33%。向公安机关移送涉嫌内幕交易案件线索123起，约占移送案件总数57%。

正如前述数据所显示的，内幕交易历来是证监会稽查执法严厉打击的重点领域。诚然，资本市场不乏有一夜暴富的神话，也就永远不乏有前仆后继的以身犯险者，但置于当前我国全面推行以信息披露为核心的注册发行制背景之下，内幕交易作为严重破坏信息公平、公正、公开的违法犯罪行为，其打击力度与打击范围很有可能地将会在《关于依法从严打击证券违法活动的意见》提及的新的刑事司法解释和司法政策中得以再度加强。

[1] 薛瑞麟：《金融犯罪研究》，北京：中国政法大学出版社，2000，第262页；孙炜、范莉、杜兰库：《刘乃华案及刘乃华泄露内幕信息案——内幕信息、内幕信息的知情人员和非法获取人员的认定以及相关法律适用问题的把握》，载《刑事审判参考》，2012（2），第9-16页。此外，亦有学者主张内幕信息还应具备“真实性”“相关性”，参见孙昌军、易建华：《关于内幕交易罪几个问题的研究》，载赵秉志主编:《新千年刑法热点问题研究与适用》，中国检察出版，2001年7月出版，第842-844页。

[2] 谢杰：《最新内幕交易犯罪司法解释的缺陷与规则优化》，载《法学》2012年第10期，第140页。

[3] 谢杰：《内幕交易罪若干疑难问题的实践认定》，载《吉林公安高等专业学校学报》2011年第5期。

[4] 参见https://baike.so.com/doc/6263158-6476579.html，最后访问日期：2021年8月10日。

[5] 参见https://business.sohu.com/20120108/n331517342.shtml，最后访问日期：2021年8月10日。

[6] 王涛：《准确认定内幕信息形成和公开之时》，载《检察日报》2015年02月25日，第3版。

[7] 陈国庆、韩耀元、王文利：《<最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的解读》，载《人民检察》2012年第11期，第33页。

[8] 苗有水 刘晓虎：《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》，载《人民司法》2012年第15期，第23页。

[9] 吴春姝、宋伟、张启明：《办理证券类犯罪案件具体应用法律若干问题研究》，载《中国检察官》2014年19期，第36页。

[10] 吴春姝、宋伟、张启明：《办理证券类犯罪案件具体应用法律若干问题研究》，载《中国检察官》2014年19期，第35页。

[11] 法院判决提到：具有利用非法获取的内幕信息买入或者卖出证券行为之一的，即构成内幕交易，亦即即使买入证券时尚未利用内幕信息，但卖出该证券时利用了内幕信息，该笔证券的交易仍然属于内幕交易。陈玉兴在3月15日从罗高峰处得知了证券监管机构要调查萧杭钢构公司的内幕信息后，于3月16日指令王向东将2月12日-14日先后三次利用尚未公开的内部信息和内幕信息买入的股票全部卖出，该行为构成内幕交易。依此观点，不管2月12日指令买入所依据信息是否为非法获取，但该笔买入亦于3月16日与后两笔一同卖出，而该卖出行为系利用从罗高峰处得知内幕信息后而实施，具有内幕交易性质。

[12] 陈海鹰、朱卫明、叶建平等: 《泄漏内幕信息罪、内幕交易罪的若干问题探析》，载《法治研究》2008年第3期，第34页。

[13] 苗有水 刘晓虎：《<关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件 具体应用法律若干问题的解释>的理解与适用》，载《人民司法》2012年第15期，第20页。

[14] 信息平等理论则重在强调证券市场中所有主体都拥有平等获悉信息的机会，任何交易主体都不应拥有绝对性的信息优先权，而内幕交易则是对这种公平与公正的践踏，故任何持有尚未公开而具有敏感性信息的人都应纳入内幕交易主体范畴。

[15] 李游：《证券内幕交易主体范围研究》，载《时代法学》2015年8月，第13卷第4期，第87页；曹洋：《证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开》，载《中国法学》2014年第2期，第168页。

[16] “证监会严厉打击操纵市场、内幕交易等证券违法活动”，参见中国证监会官网：

http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202107/t20210709_401326.html，最后访问日期：2021年8月10日。