尚权研究SHANGQUAN RESEARCH

李娄

北京尚权（合肥）律师事务所律师

尚权金融证券犯罪研究与辩护部主任

【引言】 

伴随着我国资本市场的发展，基金行业作为资本市场投资端的重要力量，在促进创新资本形成、提升直接融资比重、满足居民财富管理需求等方面，发挥着越来越重要的基础性、战略性作用。正规的私募融资是创新、完善金融体系和服务实体经济的新生力量，有益于丰富资本市场和满足多元化投资需求，支持创新创业战略并缓解企业融资难问题。但囿于诚信体系尚未建立、从业人员素质有待提高、交易结构日趋复杂等，夸大宣传增信、误导投资，或从事私募之外的违规业务，甚至借私募之名实施非法集资、虚假投资、侵占挪用基金财产等违法犯罪活动，也日益突出和频繁，值得注意。

【背景】

私募基金，通常指以非公开方式向合格投资者募集资金，通过设置投资者条件、人数限制、基金管理人登记及备案义务等控制投资风险的投资基金。根据投资对象的差异，主要分为私募证券投资基金、私募股权投资基金、资产配置类私募基金。

私募证券投资基金，私募证券基金主要投资于公开交易的股份有限公司股票、债券、期货、期权、基金份额以及中国证监会规定的其他资产。设立私募证券投资基金需要满足几个条件：首先，法律对投资者资格有明确的限定，只针对少数特定投资者，圈子小，门槛高，所以私募证券投资基金的投资人一般都是拥有资产较多的机构或富裕的个人。其次，募集方式非公开，譬如，禁止通过任何传播媒介（报纸、杂志、电视、网络、广播等）向社会公众进行宣传。非公开的募集方式可以有效地控制投资者人数，而投资者人数越少越能防止搭便车等不良行为的发生。我国私募证券投资基金的发展起步较晚，相关法律法规仍在不断完善过程中。

私募股权投资基金，是指通过定向私募的方式从机构投资者或富裕个人投资者手中筹集资金，将其主要用于未上市企业股权、上市公司非公开发行或交易的股票以及中国证监会规定的其他资产的投资，并在整个交易的实施过程中，充分考虑到未来资本的退出方式，即可以通过公开上市、企业间并购或者管理层回购等方式，出售所持有资产或股权以获取利益的投资基金。私募基金的基础法律关系为信托关系，非公开募集和合格投资者是私募基金的基础特征。私募主体与投资者之间是卖者有责、买者自负的风险共同体。私募主体诚信履行受托义务，恪守行业信用、风险约束体系，须向投资者履行风险明示义务；投资者则自证投资适格，并按出资份额及协议约定分享投资收益、承担投资风险。私募基金本身的专业复杂性、标的多样性、类型杂糅性，尤其是非法人私募形式更加剧了上述特性，导致参与主体即私募主体和投资者之间信息不对等。再者较之公募，私募基金的资金募集和运作方式呈现私募主体信息主导和内部隐秘特性，使私募参与者之间、参与者与社会公众之间均存在不同程度的信息不对称，私募主体之外较难了解基金真实运作情况。

资产配置类私募投资基金，主要采用基金中基金的投资方式，主要对私募证券投资基金和私募股权投资基金进行跨类投资。

近年私募行业的蓬勃发展，固然有金融体系丰富完善、服务实体经济和满足投资与融资供需关系的现实性、必要性，但也应看到与公募相比私募基金采取备案登记制的形式审查，而非管控严格的行政审批或许可制，程序便捷、运营灵活、监管宽松，实质上采取了鼓励金融创新先发展后规范模式。该发展模式一定程度上促使公募从业者转投私募，同时，近年网贷平台的整治清源又导致原网贷从业者聚集于私募，专业与非专业并存和交互影响，成为私募行业的发展隐患。金融与科技的结合打破了传统金融固有的技术壁垒，也给金融监管带来新挑战。股权众筹、P2P等互联网金融开辟了崭新的融资渠道，模糊了原本公募和私募之间的边界，重新定义了金融科技背景下私募基金、公募基金的监管理念和监管规则。金融科技实现高效率低成本的同时，隐蔽性、突发性、传染性等金融风险依然存在，且技术和网络风险的叠加效应，使风险传递更快、波及更广。金融科技正在深刻影响着金融生态的变化，给金融业带来了新的风险或者使传统风险更易频发、更加严重。建立在传统金融生态基础上的金融监管体制、金融规则（包括金融法律规则和金融监管规则）和监管手段在一定程度上已经不再适应或者无法应对金融科技创新活动。

私募投资基金运作主要分为募、投、管、退四个阶段，主要具有以下特点：一是私募基金姓“私”，不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金，不得通过公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会和布告、传单、短信、微信、博客和电子邮件等方式向不特定对象宣传推介。二是私募基金要登记备案。三是私募基金非“债”，私募基金不得向投资者承诺资本金不受损失或者承诺最低收益，私募基金往往不具有固定收益证券之特点。四是私募投资重“匹配”，私募基金投资确立了合格投资者制度，从资产规模或收入水平、风险识别能力和风险承担能力、单笔最低认购金额三个方面规定了适度的合格投资者标准。同时，监管制度要求对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，并由投资者书面承诺符合合格投资者条件；要求私募基金管理机构自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，选择向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金；要求投资者如实填写风险调查问卷，承诺资产或者收入情况；要求投资者确保委托资金来源合法，不得非法汇集他人资金投资私募基金。五是私募运作要“透明”，制定并签订基金合同，充分揭示投资风险；根据基金合同约定安排基金托管事项，如不进行托管，应当明确保障私募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制；坚持专业化管理、建立防范利益冲突和利益输送；按照合同约定如实向投资者披露信息。

鉴于私募基金的特点，与公募基金相比，私募基金具有以下优势：（1）由于私募基金面向少数特定的投资者，因此，其投资目标可能更具有针对性，能够根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；（2）一般来说，私募基金所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，如单一股票的投资限制放宽，某一投资者持有基金份额可以超出一定比例，对私募基金规模的最低限制更低等，因此，私募基金的投资更具有灵活性；（3）在信息披露方面，私募基金不必向公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而投资更具有隐蔽性，获得高收益回报的机会也更大。但是，私募基金也存在明显的缺陷：私募基金受到政府监管相对较宽松，操作缺乏透明度，有可能出现内幕交易、操纵市场等违规行为，将不利于基金持有人利益的保护，在可能取得较高收益的同时，蕴藏着较大的投资风险如基金管理者的道德风险、代理风险等。此外，以这种方式发行的基金证券一般数量不大，而且投资者的认同性、流动性较差，不能上市交易。

【立法情况】

2003年，《证券投资基金法》仅规范基金管理公司公开募集的、投资于证券市场的证券投资基金。2012年，修订的《证券投资基金法》对私募证券投资基金的监管作了补充规定，但并未明确将私募股权基金统一纳入的调整范围。2023年，为了将私募基金活动纳入法治化、规范化轨道进行监管，《私募投资基金监督管理条例》正式发布。

作为我国专门规范私募投资基金行业的首部行政法规，《私募投资基金监督管理条例》的颁行，既是针对我国长期以来私募基金监管行政法规层面依据不足而做出的积极回应，也是从顶层设计和市场实践相结合的角度为私募基金行业发展提供了透明规范、可持续的政策环境和制度基础。《私募投资基金监督管理条例》统筹兼顾、顺应市场需求扩大了适用范围，将契约型、公司型、合伙型等不同组织形式的私募证券投资基金、私募股权基金一并纳入调整范围。这种一体化的规制模式，既实现了规范层面内在统一的结构安排，也顺应了不同分类的私募基金彼此兼顾的推进机制，无疑有利于实现私募基金管理法治体系的合理建构和系统效应。针对规范性要求条款，《私募投资基金监督管理条例》逐一规定了法律责任，同时对标《证券投资基金法》加大惩处力度，解决事中事后监管手段不足、处罚力度过低等问题。此外，针对近年来私募基金退出难、清算难等问题，明确了私募基金退出机制的基本条件和运作程序，以推动基金市场有进有出良性生态的形成，切实保护投资者的合法权益。以创业投资基金为例，尽管创业投资基金性质上也是私募股权投资基金，其运营（即募集、投资、管理和退出）应符合私募基金监管的一般规则，但鉴于其在投资阶段、投资期限、投资对象、退出机制等方面具有一定特殊性，尤其是为了鼓励、支持和引导创业投资基金“投早投小投科技”，有效发挥创业投资基金在促进科技创新成果转化、培育发展新动能、促进经济结构调整和产业转型升级方面的积极作用，《私募投资基金监督管理条例》针对创业投资基金的性质和特点，设置专章规定，明确设立创业投资基金的条件，并在登记备案、资金募集、投资运作、风险监测、现场检查等方面，对创业投资基金实施差异化监管和自律管理。这种规范安排，无疑也是落实中办、国办《关于依法从严打击证券违法活动的意见》关于“对创业投资企业和创业投资管理企业实行差异化监管和行业自律”相关要求的具体体现。  

【适当性规定】

一、私募基金管理人

私募基金管理人由依法设立的公司或者合伙企业担任。以合伙企业形式设立的私募基金，资产由普通合伙人管理的，普通合伙人适用本条例关于私募基金管理人的规定。私募基金管理人的股东、合伙人以及股东、合伙人的控股股东、实际控制人，控股或者实际控制其他私募基金管理人的，应当符合国务院证券监督管理机构的规定。有下列情形之一的，不得担任私募基金管理人，不得成为私募基金管理人的控股股东、实际控制人或者普通合伙人：

（一）本条例第九条规定的情形；

（二）因本条例第十四条第一款第三项所列情形被注销登记，自被注销登记之日起未逾3年的私募基金管理人，或者为该私募基金管理人的控股股东、实际控制人、普通合伙人；

（三）从事的业务与私募基金管理存在利益冲突；

（四）有严重不良信用记录尚未修复。

私募基金管理人的股东、实际控制人、合伙人不得有下列行为：

（一）虚假出资、抽逃出资、委托他人或者接受他人委托出资；

（二）未经股东会或者董事会决议等法定程序擅自干预私募基金管理人的业务活动；

（三）要求私募基金管理人利用私募基金财产为自己或者他人牟取利益，损害投资者利益；

（四）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。

二、资金募集和投资运作

私募基金管理人应当自行募集资金，不得委托他人募集资金，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。私募基金应当向合格投资者募集或者转让，单只私募基金的投资者累计不得超过法律规定的人数。

私募基金管理人不得采取为单一融资项目设立多只私募基金等方式，突破法律规定的人数限制；不得采取将私募基金份额或者收益权进行拆分转让等方式，降低合格投资者标准。

合格投资者，通常是指达到规定的资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别能力和风险承担能力，其认购金额不低于规定限额的单位和个人。合格投资者的具体标准可以参见国务院证券监督管理机构相关规定。

私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品。

私募基金不得向合格投资者以外的单位和个人募集或者转让；不得向为他人代持的投资者募集或者转让；不得通过报刊、电台、电视台、互联网等大众传播媒介，电话、短信、即时通讯工具、电子邮件、传单，或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介；不得以虚假、片面、夸大等方式宣传推介；不得以私募基金托管人名义宣传推介；不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

私募基金管理人运用私募基金财产进行投资的，在以私募基金管理人名义开立账户、列入所投资企业股东名册或者持有其他私募基金财产时，应当注明私募基金名称。私募基金财产的投资包括买卖股份有限公司股份、有限责任公司股权、债券、基金份额、其他证券及其衍生品种以及符合国务院证券监督管理机构规定的其他投资标的。私募基金财产不得用于经营或者变相经营资金拆借、贷款等业务。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承诺回购本金等方式变相增加政府隐性债务。

私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得有下列行为：

（一）将其固有财产或者他人财产混同于私募基金财产；

（二）利用私募基金财产或者职务便利，为投资者以外的人牟取利益；

（三）侵占、挪用私募基金财产；

（四）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的证券、期货交易活动；

（五）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。

私募基金管理人在资金募集、投资运作过程中，应当按照国务院证券监督管理机构的规定和基金合同约定，向投资者提供信息。私募基金财产进行托管的，私募基金管理人应当按照国务院证券监督管理机构的规定和托管协议约定，及时向私募基金托管人提供投资者基本信息、投资标的权属变更证明材料等信息。

私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员提供、报送的信息应当真实、准确、完整，不得有下列行为：

（一）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

（二）对投资业绩进行预测；

（三）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；

（四）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。

私募基金的法律风险来源于基金监管机构对私募基金的监管、基金管理人的设立、私募基金的募集、私募基金的投资、私募基金运作、私募基金投资后管理、私募基金退出整个流程环节，而在这个庞杂的过程中会涉及或交叉出现有关合同法、公司法、合伙企业法、基金法、证券法、行政法、刑法等诸多方面的法律问题，这些法律问题的任何一个点都可能造成私募基金重大法律风险，轻则可能导致私募基金纠纷缠身，重则可能演变成犯罪，例如浙江吴英、德隆唐万新、美国麦道夫。

私募基金领域可能涉及的刑事罪责主要包括：

一、非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪

非法吸收公众存款罪和集资诈骗罪是私募基金涉嫌犯罪中最常见的罪名，大部分爆雷的私募基金都涉及这两项犯罪。实践中，私募基金因逐利之故非法吸收或骗取投资者时常有之，损害了金融秩序并可能引发社会风险；尤其是私募股权基金固有的法律法规滞后和监管机制不足，在金融科技背景下不利影响被放大，更激化了行业发展与监管滞后之间的矛盾，因之违法犯罪呈现收益高、成本低的不良业态，导致行业内大量滋生滥用登记备案信息非法增信，公开推介、承诺保本保收益，甚至以私募之名行非法集资之实。

二、侵占罪和挪用资金罪

2023年颁布的《私募投资基金监督管理条例》明文规定，私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得侵占、挪用私募基金财产。依据我国《刑法》第二百七十条、第二百七十二条规定，将代为保管的他人财物非法占为己有，数额较大，拒不退还的，处二年以下有期徒刑、拘役或者罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处二年以上五年以下有期徒刑，并处罚金；公司、企业或者其他单位的工作人员，利用职务上的便利，挪用本单位资金归个人使用或者借贷给他人，数额较大、超过三个月未还的，或者虽未超过三个月，但数额较大、进行营利活动的，或者进行非法活动的，处三年以下有期徒刑或者拘役；挪用本单位资金数额巨大的，处三年以上七年以下有期徒刑；数额特别巨大的，处七年以上有期徒刑。

三、背信运用受托财产罪（有争议）和诈骗罪

 实践中，打着“私募基金”的旗号做诈骗的事情屡屡发生；违背私募基金风险明示、禁止保本保收益规则，诱骗投资者出资，也不在少数。根据《刑法》第二百六十六条规定，诈骗公私财物，数额较大的，处三年以下有期徒刑、拘役或者管制，并处或者单处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金或者没收财产。本法另有规定的，依照规定。

四、内幕交易、泄露内幕信息罪（有专题，在此不再赘述）

五、利用未公开信息交易罪（有专题，在此不再赘述）

六、操纵证券市场罪（有专题，在此不再赘述）

七、洗钱罪（有专题，在此不再赘述）